في عالم المال ذي المخاطر العالية، تلوح الآن قضية واحدة في الأفق فوق كل القضايا الأخرى: الدين الحكومي. إنه ليس مجرد قلق مستمر أو ضجيج خلفي في الخطاب الاقتصادي – بل هو الدراما المركزية التي تتكشف في قاعات مجالس الإدارة والبرلمانات وقاعات التداول حول العالم. من واشنطن إلى طوكيو، ومن روما إلى بكين، تتجذر الدول بعمق فيما يسميه العديد من الخبراء الآن إدمانًا على الديون.
عودة إلى عام ١٩٤٥
في الدول المتقدمة، عاد متوسط نسبة الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى مستويات لم نشهدها منذ نهاية الحرب العالمية الثانية. وهذا مؤشر مذهل، ومؤشر على أن سنوات من الأزمات – الانهيار المالي، والأوبئة، والحروب، والتحولات المناخية – دفعت الحكومات إلى التصرف كملاذ أخير للتأمين. والنتيجة؟ اقتراض هائل، وعجز متزايد، ونظام مالي عالمي يعاني من ضغوط متزايدة.
يرسم أوليفييه بلانشارد، كبير الاقتصاديين السابق في صندوق النقد الدولي وأستاذ في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، صورةً قاتمة: “يمكن أن يصيب هذا الوباء أي بلد في أي وقت”. ويحذر راي داليو، مؤسس “بريدج ووتر أسوشيتس”، أكبر صندوق تحوط في العالم، من دوامة ديون متصاعدة، حيث تتطلب خدمة الدين المزيد من الاقتراض، وهذا بحد ذاته يُغذي الأزمة. ويقول: “تبدأ الدوامة”.
آليات الدين – ونقطة الانهيار
لطالما مثّلت السندات الحكومية بالنسبة للمستثمر العادي ملاذًا آمنًا. سند دين من الدولة، يدفع فوائد دورية – ما الذي قد يحدث؟ ولكن مع تضخم العجز والضغوط التضخمية، لم تعد هذه الأصول “الملاذ الآمن” موثوقة كما بدت في السابق. عندما تنخفض أسعار السندات، ترتفع العائدات – مما يرفع تكاليف الاقتراض ليس فقط للحكومات، بل للجميع. إذا ارتفعت العائدات بشكل كبير وسريع جدًا، فقد تسحق الاقتصاد. هذه هي اللحظة التي يخشاها قدامى سوق السندات: عودة مراقبي السندات.
صاغ هذا المصطلح الاقتصادي إد يارديني في ثمانينيات القرن الماضي، وهو يصف مستثمري السندات الذين يتمردون على عدم المسؤولية المالية ببيع السندات، مما يؤدي إلى ارتفاع حاد في العائدات وإجبار الحكومات على تشديد السياسات. وقد رأينا بالفعل ما يحدث عندما تُطلق العنان لهذه القوة. فقد أظهرت حادثة ليز تروس، القصيرة ولكن القاسية، في المملكة المتحدة عام ٢٠٢٢ مدى سرعة معاقبة الأسواق للحكومات على خططها المالية المتهورة. واضطر بنك إنجلترا إلى التدخل لتحقيق الاستقرار في سوق السندات الحكومية، ولكن ليس قبل أن ترتفع أسعار الرهن العقاري وينتشر الذعر بين الأسر.
الخريطة العالمية لإدمان الديون
تقع الولايات المتحدة في قلب هذه الدراما. فمع عجز يقارب 6-7% من الناتج المحلي الإجمالي خلال فترة السلم ومستوى التوظيف الكامل، فإنها تعمل عند مستوى ارتبط تاريخيًا بالأزمات. وتشير التوقعات إلى أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تتجه نحو 160% خلال عقد من الزمن. وتستهلك خدمة الدين بالفعل ما يقرب من ربع إيرادات الولايات المتحدة – أكثر من الإنفاق العسكري، ويكاد يضاهي ما تستهلكه الرعاية الصحية. إذا فقد مستثمرو السندات ثقتهم بالولايات المتحدة، فسيتردد صدى هذا التأثير عالميًا.
ومع ذلك، هناك اليابان – مفارقة. فهي تُسجل أحد أعلى مستويات الدين العام في العالم، لكنها ظلت مستقرة لعقود. والمفتاح؟ انخفاض أسعار الفائدة، والركود الاقتصادي، واستعداد البنك المركزي لشراء السندات الحكومية. الشعب الياباني، ومعظمه من الشركات، هو الدائن، ويثق بنظامه بما يكفي لتحمل السندات ذات العائد الصفري.
في هذه الأثناء، تواجه الصين حساباتها الخاصة الهادئة. مع تراكم الديون وتباطؤ النمو، يُجري البعض مقارناتٍ مُريبة مع عقود اليابان الضائعة. على عكس الديمقراطيات الغربية، تعمل الصين ضمن نظام مالي مُغلق. لكن هذا لا يجعلها بمنأى عن المخاطر، بل مُتأخرة فحسب.
أوروبا تُعاني من أوضاعٍ مُتباينة. منطقة اليورو أكثر انضباطًا هيكليًا، لكنها ليست خالية من التصدعات. تُعاني إيطاليا وفرنسا من ارتفاع الديون وضغوط الإنفاق، بينما تُطلق ألمانيا – النموذج التاريخي للقارة في ضبط المالية العامة – العنان لإنفاقها على الدفاع والبنية التحتية، مُنضمةً إلى ما وصفه أحد المحللين بـ”حفلة الديون العالمية”. حتى أكثر الدول حِكمةً تشعر بضغطٍ لتحفيز الطلب.
التضخم، التقشف، والمستقبل
غيّر التضخم قواعد اللعبة. لسنوات، كان الدين رخيصًا. أبقت البنوك المركزية أسعار الفائدة قريبة من الصفر، مُشجعةً على الاقتراض كأداةٍ للتحفيز. لكن التضخم الذي تلا الجائحة أجبر البنوك المركزية على رفع أسعار الفائدة، ومع ذلك، ارتفعت تكلفة الدين بشكلٍ حاد. السندات تكره التضخم؛ فهو يُؤدي إلى تآكل العوائد، ويقوض الثقة، ويجلب غضب الأسواق.
يصف جريج بيترز من معهد PGIM التضخم بأنه “نقطة ضعف” للسندات. أما ستيفاني كيلتون، الأستاذة والمؤيدة للنظرية النقدية الحديثة، فتعيد صياغة النقاش: فالعجز ليس سيئًا بطبيعته، بل هو فائضٌ لشخصٍ آخر. وتقول إن عجز الحكومة هو عجز القطاع الخاص. لكن حتى كيلتون تُقر بأن التضخم غير المُتحكم به هو الثمن الذي تدفعه عندما تحاول الخروج من المأزق بطباعة الأوراق المالية.
الفخ والساعة الموقوت
هناك إدراك متزايد بأن هذا الوضع غير مستدام. فالحكومات تقترض بوتيرة أزمة – كل عام. في بيئة من التضخم المنخفض، كان المستثمرون سعداء بالإقراض. لكن في عالمٍ يشهد تضخمًا أعلى، ينفد الوقت
السؤال الحقيقي إذن هو متى ينهار سوق السندات؟ لا أحد يعرف نقطة الانطلاق الدقيقة – سواء كانت عوائد 5% أو 6% أو 10% – لكن حالة عدم اليقين نفسها هي ما يُرعب المستثمرين. فبدون إشارة تحذير واضحة، قد تنهار الأسواق فجأة. يُحذّر الكثيرون من “أزمة مالية” حادة. أزمة سريعة وحادة تُجبر الحكومات على اتخاذ إجراءات غير مستساغة سياسيًا: زيادة الضرائب، وخفض الإنفاق، أو ما هو أسوأ، تسييل الديون قسرًا. هذا المسار الأخير – طباعة النقود لسداد الديون – له تاريخ طويل في إثارة التضخم الجامح.
مع ذلك، يُظهر التاريخ خيارًا آخر: إجبار مراقبي السندات على الخضوع. بعد الحرب العالمية الثانية، فرضت الحكومات ببساطة عوائد منخفضة بموجب مرسوم. أُجبر الناس على شراء السندات، مما أدى إلى كبح ضغوط السوق. هل يُمكننا العودة إلى ذلك؟ يعتقد راسل نابير ذلك. يقول: “سواء كنا نعيش في ديمقراطيات أو ديكتاتوريات، فإن الإملاء سيكون على مراقبي السندات – وليس العكس”.
ماذا بعد؟
ليس هناك حل سحري. يتجادل الاقتصاديون حول كل شيء، من القواعد المالية إلى إعادة تعريف معنى “العجز”. يدعو البعض إلى تثبيت الدين بدلًا من إلغائه. يعتقد آخرون أن الحكومات قادرة، بل ينبغي عليها، على الاقتراض للاستثمار الإنتاجي – في التعليم والرعاية الصحية والبنية التحتية – وليس لإعفاءات ضريبية للأثرياء. أمر واحد واضح: لا بد من حدوث أمر ما. فإما أن يقبل مستثمرو السندات بعوائد أقل، أو تواجه الحكومات طريق الضبط المالي الصعب. مع ذلك، لا يزال التقشف سامًا سياسيًا. وهكذا، تستمر دورة الاقتراض – حتى تعجز عن الاستمرار.
في النهاية، هذه ليست مجرد قصة أرقام وجداول بيانات. إنها تتعلق بالمستقبل الهيكلي للاقتصادات، واستقرار النظم المالية، والإرادة السياسية للسير على طريق يتجنب الكارثة دون سحق النمو. الدين، في نهاية المطاف، ليس شرًا بطبيعته. إنه أداة. ولكن كأي أداة، إذا وقعت في الأيدي الخطأ أو في ظل ظروف غير مناسبة، فقد تكون خطيرة. يكتشف العالم – ربما بعد فوات الأوان – ما يحدث عندما تصبح الأداة هي المسيطرة.