1. قوانين الاقتصاد لا تزال سارية
إذا كان هناك موضوع واحد يبرز باستمرار في مناقشاتنا ، فهو أنه على الرغم من كل التطورات التكنولوجية، والاستراتيجيات الخوارزمية، وعناوين الأخبار المالية اليومية، لا تزال قوانين الاقتصاد الأساسية سارية. لا تزال عوامل العرض والطلب، والحوافز، وتدفقات رأس المال، وعلاوات المخاطر تُشكل أسعار الأصول كما فعلت قبل عقود. لكن اليوم، تتجلى هذه العوامل في ظل ظروف اقتصادية كلية استثنائية للغاية: يحاول الاقتصاد العالمي استيعاب أسعار الفائدة المرتفعة، والتضخم المستمر (وإن كان معتدلاً)، وحروب التعريفات الجمركية واسعة النطاق.
تتصدر الولايات المتحدة النمو، لكنها تواجه تساؤلات جدية حول استدامة المالية العامة والديون.
في الوقت نفسه، تتفاعل العملات مع السياسات المتباينة، ويتغير رأس المال بسرعة، وتستمر تقييمات الأسهم في الانكماش في جيوب قد لا تعكس تمامًا رياح الاقتصاد الكلي المعاكسة. تهدف هذه المذكرة إلى وضع هيكل تنظيمي لهذه التيارات المتقاطعة – لا سيما كيفية ربطها بين الأسهم الأمريكية، وأسواق العملات العالمية، والتعريفات الجمركية، والتضخم، وأسعار الفائدة – وما يعنيه ذلك لموقفنا.
2. أسعار الفائدة والتضخم: التباطؤ البطيء
لنبدأ بالمحرك الأساسي لكل شيء تقريبًا في الوقت الحالي: تكلفة المال. اعتبارًا من منتصف عام 2025، استقر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 5.50%-5.75%، وهو أعلى مستوى مستدام منذ أكثر من عقدين. انخفض التضخم عن ذروته التي بلغها بعد الجائحة – حيث عاد مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي إلى حوالي 3.2%، منخفضًا من أكثر من 5% قبل عام – ولكنه لا يزال أعلى من منطقة الراحة التي حددها الاحتياطي الفيدرالي والبالغة 2%.
يشير الاحتياطي الفيدرالي إلى أنه على الرغم من إمكانية خفض أسعار الفائدة في أواخر عام 2025 أو أوائل عام 2026، إلا أنه ليس في عجلة من أمره، راغبًا في تجنب خطأ السبعينيات المتمثل في تخفيف السياسة النقدية مبكرًا جدًا.
تنعكس هذه التكلفة المرتفعة لرأس المال على كل شيء:
✅ أصبح اقتراض الشركات أكثر تكلفة.
✅ لا تزال أسعار الرهن العقاري في الولايات المتحدة تدور حول 7%، مما يُعيق نشاط الإسكان.
✅ أسعار الخصم على الأسهم أعلى، مما يعني أن التدفقات النقدية المستقبلية أصبحت أقل قيمة اليوم.
من اللافت للنظر مدى قدرة الاقتصاد الأمريكي على استيعاب هذه الأسعار حتى الآن – لا يزال معدل البطالة منخفضًا عند 4.1%، وبلغ نمو الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأخير 2.3%. لكن المؤشرات الرئيسية، من الطلبات الجديدة الصادرة عن معهد إدارة التوريدات (ISM) إلى معايير الإقراض المصرفي، تُشير إلى أننا في المراحل الأخيرة من هذه الدورة.
3. سوق الأسهم الأمريكية: هل يرقص حتى تتوقف الموسيقى؟
في ظل هذه البيئة، اتسم سوق الأسهم الأمريكية بمرونة مُفاجئة، بل وأجواء من النشوة في بعض القطاعات. ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 9% تقريبًا منذ بداية العام، بقيادة شركات التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي ذات القيمة السوقية الكبيرة. التقييمات مرتفعة: يُتداول مؤشر ستاندرد آند بورز عند حوالي 20 ضعفًا للأرباح المستقبلية، وهو أعلى بكثير من المتوسط طويل الأجل البالغ حوالي 16 ضعفًا، على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة.
لماذا؟ هناك بعض العوامل:
يثق المستثمرون ثقةً كبيرةً في نقاط القوة الهيكلية للاقتصاد الأمريكي – الابتكار، وأسواق رأس المال العميقة، ودعم العملات الاحتياطية العالمية. هناك خوفٌ دائمٌ من تفويت الفرص (FOMO) حول سرديات الذكاء الاصطناعي. ومن المفارقات أن الكثيرين يرون أن تباطؤ النمو العالمي (خاصةً في أوروبا والصين) سببٌ للاحتفاظ بأموالهم في الأصول الأمريكية.
ومع ذلك، فإن هذا التفاؤل يقوم على أساس هش. فمن المتوقع أن تُثقل أسعار الفائدة المرتفعة كاهل نمو الأرباح ومضاعفاتها في نهاية المطاف. وستُجرى إعادة تمويل ديون الشركات خلال الـ 12-24 شهرًا القادمة بتكاليف أعلى بكثير، مما قد يُؤدي إلى تآكل هوامش الربح.
كما يقول هوارد ماركس كثيرًا:
“في معظم الأحيان، يُحسن السوق تسعير المخاطر. ومع ذلك، في بعض الأحيان، يُصبح السوق متلهفًا جدًا للعائد لدرجة أنه ينسى المخاطر تمامًا.” ما يقلقنا هو أن الحماس الحالي – وخاصةً في شركات التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الكبيرة المزدحمة – يُقلل من تقدير المدة التي قد تبقى فيها أسعار الفائدة مرتفعة ومدى تباطؤ الأرباح في عالمٍ يشهد ارتفاع تكلفة رأس المال.
4. أسواق الفوركس: الدولار لا يزال هو المسيطر، حتى الآن
بالانتقال إلى أسواق العملات، نرى أن هذه المواضيع الاقتصادية الكلية نفسها تتجلى بشكل مختلف في مختلف الاقتصادات. لا يزال الدولار الأمريكي هو المسيطر، ويعود ذلك إلى حد كبير إلى أن أسعار الفائدة التي يفرضها الاحتياطي الفيدرالي أعلى بكثير من أسعار الفائدة التي يفرضها نظراؤه.
يُحافظ هذا التباين في السياسة النقدية على تدفق رؤوس الأموال إلى الولايات المتحدة – مما يدعم كلاً من الدولار والأسهم الأمريكية. وهو أيضًا سبب معاناة عملات الأسواق الناشئة؛ خفضت العديد من البنوك المركزية في الأسواق الناشئة أسعار الفائدة مع تراجع التضخم محليًا، مما أدى إلى اتساع فجوة العائد مقابل الدولار.
لكن هذه الديناميكية غير مستقرة بطبيعتها. إذا بدأ الاحتياطي الفيدرالي بخفض حاد لأسعار الفائدة – إما بسبب انخفاض التضخم بشكل أسرع أو تباطؤ النمو – فقد يضعف الدولار بشكل حاد، مما يعكس اتجاه بعض هذه التدفقات. قد يوفر ذلك ارتياحًا لأصول الأسواق الناشئة، ولكنه قد يخلق أيضًا تقلبات جديدة، خاصة إذا جاء هذا التحول مع ظهور علامات ركود.
5. التعريفات الجمركية: تحول هيكلي في التجارة العالمية
من القوى الاقتصادية الكلية التي لا تحظى بالتقدير الكافي اليوم عودة حماية الصناعة المحلية. في أبريل، فرضت الولايات المتحدة تعريفات جمركية شاملة جديدة على مجموعة من الواردات، بما في ذلك تعريفة بنسبة ٢٥٪ على السيارات الكهربائية والبطاريات الصينية، ورسوم إضافية على الصلب والألمنيوم وبعض المعدات التقنية.
تدرس أوروبا اتخاذ تدابير مماثلة، جزئيًا لأسباب جيوسياسية (الاعتماد المفرط على الصين)، وجزئيًا لأسباب تتعلق بالسياسة الصناعية.
التعريفات الجمركية هي في الواقع ضريبة على المستهلكين والشركات. فهي:
✅ ترفع التكاليف على المستوردين.
✅ تؤدي إلى إجراءات انتقامية (أعلنت الصين مؤخرًا عن تحقيق في صادرات لحم الخنزير من الاتحاد الأوروبي ردًا على ذلك).
✅ تُخاطر بدمج ارتفاع الأسعار في سلاسل التوريد، مما يُصعّب استعادة التضخم إلى مستواه المستهدف.
هذا أمر بالغ الأهمية للمستثمرين في كل من الأسهم والعملات الأجنبية.
يمكن أن يعني ارتفاع التعريفات الجمركية ارتفاع تكاليف المدخلات للشركات، وخاصةً المصنّعين. وهذا يضغط على هوامش الربح ما لم تتمكن من تمريره، مما يؤدي إلى ارتفاع مؤشر أسعار المستهلك. كما أنه يُغيّر المزايا النسبية، وهو ما يتجلى في نهاية المطاف في تدفقات التجارة وتقييمات العملات.
نشهد هذا في عمليات التدوير القطاعية: حيث يتحول بعض المستثمرين إلى شركات محلية أقل انكشافًا على سلاسل التوريد العالمية. في غضون ذلك، قد تتغير ديناميكيات العملات على المدى الطويل إذا أدت التعريفات الجمركية المستمرة إلى تغيير دائم في الموازين التجارية.
6. الصورة الكبيرة: المخاطر وكيفية تحديد مواقعنا
الجمع بين كل هذا:
المحرك الكلي: التأثير الحالي
أسعار الفائدة الأمريكية المرتفعة: دولار قوي، ومضاعفات أسهم مرتفعة، وتباطؤ في سوق الإسكان. التعريفات الجمركية والحروب التجارية: ارتفاع تكاليف المدخلات، واحتمالية حدوث ركود تضخمي حاد الى جانب ثبات التضخم فوق 3%: يُبقي أسعار الفائدة الحقيقية مقيدة، ويحد من التيسير النقدي الحاد وتدفقات رأس المال لصالح الولايات المتحدة: يدعم الدولار، ويُثبّط سوق العملات الأجنبية في الأسواق الناشئة، ويدعم الأصول الأمريكية ولكن عجز الموازنة لا يزال ضخمًا: قد يصبح محور الاهتمام التالي في السوق إذا ظلت أسعار الفائدة مرتفعة لا نعتقد أن هذه البيئة تتطلب ذعرًا – لكنها تتطلب الحذر والانتقائية.
– في سوق الأسهم، نُقلّل من أهمية مؤشرات الأسهم الأمريكية العامة مقارنةً بالتعرضات التاريخية، ونُولي اهتمامًا أكبر للجودة ومرونة التدفقات النقدية.
– في سوق الفوركس، نرى استمرار قوة الدولار في الوقت الحالي، لكننا نراقب عن كثب نقطة تحول محتملة في حال تسارع تخفيضات الاحتياطي الفيدرالي.
