إن القرارات النقدية التي يتخذها بنك الاحتياطي الفيدرالي لا تعتمد إلا على البيانات التي يعتمد عليها. ولكن البيانات الاقتصادية قد تكون مضللة لعدة أسباب. فما يبدو ركودياً قد يكون ببساطة شذوذاً مؤقتاً عن القاعدة يتم مراجعته أو تتبعه بيانات قوية في الشهر التالي. واليوم، يزعم الدكتور إد أن قرار بنك الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر بخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 50 نقطة أساس كان أكثر من اللازم، وفي وقت مبكر للغاية، كما أظهرت البيانات اللاحقة. وإذا كان الأمر كذلك، فقد يوقف التضخم اتجاهه المعتدل وقد تتضخم تقييمات سوق الأسهم بشكل غير ملائم في سيناريو الانهيار. … وأيضاً: ربما يكون تقدير بنك الاحتياطي الفيدرالي لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية “المحايد” منخفضاً للغاية.
بنك الاحتياطي الفيدرالي : الاعتماد على البيانات المضللة. الواقع أن الخط الحزبي السائد بين مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي يتلخص في أن قراراتهم في مجال السياسة النقدية تعتمد على البيانات. والتحدي الذي يواجههم هو أن البيانات ليست جديرة بالثقة دوماً، وكثيراً ما تخضع للمراجعة، وقد تكون غامضة في بعض الأحيان وحتى متناقضة. والمؤشرات التي تثير المخاوف بشأن الركود قد تعكس ببساطة رقعة ضعيفة مؤقتة في الاقتصاد، والتي قد يتم مراجعتها بحلول الدفعة التالية من التقارير الاقتصادية.
وعندما اجتمعت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في السابع عشر والثامن عشر من سبتمبر، كانت هناك حجة لصالح خفض أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية. والواقع أن محاضر ذلك الاجتماع أشارت إلى ما يلي: “في استطلاع رأي مكتب السوق المفتوحة للتجار الأساسيين واستطلاع رأي المشاركين في السوق، كان لدى أغلب المستجيبين توقعات نمطية بخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في هذا الاجتماع، ولو أن المدير أشار أيضاً إلى أنه منذ وقت إجراء الاستطلاعات ــ قبل أسبوع تقريباً ــ ارتفعت احتمالات خفض أسعار العقود الآجلة بمقدار 50 نقطة أساس في اجتماع سبتمبر، وتجاوزت الاحتمال الضمني بخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس”.
أشارت المحاضر بقوة إلى أن العديد من المشاركين فضلوا خفضًا بمقدار 25 نقطة أساس. من الواضح أن رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول، الذي تحول نحو موقف نقدي متساهل للغاية في خطابه في جاكسون هول في 23 أغسطس 2024، ربما أقنع جميع المعارضين باستثناء واحد في اللجنة باختيار خفض بمقدار 50 نقطة أساس. أصبح باول قلقًا بشكل متزايد بشأن الضعف الواضح لسوق العمل، كما يتضح من زيادة معدل البطالة من أقل من 4.0٪ خلال 27 شهرًا حتى أبريل إلى 4.3٪ في يوليو.
تشير البيانات منذ الاجتماع الأخير للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية إلى أن الخفض بمقدار 50 نقطة أساس الذي حدث ربما كان أكثر من اللازم، وفي وقت مبكر جدًا. إذا كان الأمر كذلك، فإن هذا يزيد من مخاطر توقف تضخم الأسعار عن الاعتدال وأن أسعار الأسهم قد تستمر في الارتفاع. دعونا نراجع ما أظهرته البيانات قبل وبعد الاجتماع الأخير للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية:
(1) سوق العمل. قبل اجتماع الثامن عشر من سبتمبر/أيلول، كان التصور يشير إلى مزيد من الضعف في الاقتصاد بشكل عام وسوق العمل بشكل خاص. وكان تقرير التوظيف الصادر في السادس من سبتمبر أضعف من المتوقع في أغسطس، حيث ارتفعت أعداد الوظائف بمقدار 142 ألف وظيفة فقط، وتم تعديل شهري يوليو ويونيو بالخفض بمقدار 86 ألف وظيفة. وعلى هذا فإن متوسط الزيادة على مدى ثلاثة أشهر بلغ 116 ألف وظيفة فقط.
بعد أسبوعين من اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في الثامن عشر من سبتمبر، في الرابع من أكتوبر، كان تقرير التوظيف لشهر سبتمبر أقوى من المتوقع، وكانت هناك تعديلات تصاعدية للشهرين السابقين! قفزت وظائف الرواتب بمقدار 254 ألف وظيفة، وتم تعديل الشهرين السابقين إلى الأعلى بمقدار 72 ألف وظيفة. وكان متوسط المكسب على مدى ثلاثة أشهر 186 ألف وظيفة. وكان ذلك متسقًا مع المكاسب التي تحققت قبل الجائحة وعلاوة على ذلك، انخفض معدل البطالة من 4.3% في يوليو إلى 4.2% في أغسطس، و4.1% في سبتمبر.
(2) المفاجآت الاقتصادية. هذا العام، كان مؤشر المفاجآت الاقتصادية لمجموعة سيتي جروب في منطقة سلبية باستمرار من الثالث من مايو إلى الثلاثين من سبتمبر. وكان إيجابيا منذ بداية الشهر.
(3) الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي. من المؤكد أن معدل النمو في الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي لم يستدع أي خفض لأسعار الفائدة، ناهيك عن خفضها بمقدار 50 نقطة أساس. وقد صدر التعديل الثاني للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي للربع الثاني في 29 أغسطس. وقد أظهر زيادة بنسبة 3.0% (معدل النمو السنوي السنوي)، ارتفاعاً من تقديرات سابقة بلغت 2.8%. وصدر التعديل الثالث في 26 سبتمبر، بعد اجتماع 18 سبتمبر. ولم يتغير عند 3.0%. وكان معدل النمو السنوي 3.0%، وهو ما يتطابق تقريباً مع متوسط معدل النمو السنوي البالغ 3.1% منذ عام 1950.
وفي الوقت نفسه، أظهر نموذج الناتج المحلي الإجمالي الآن لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا أن الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي للربع الثالث كان يتتبع 2.6% في 16 سبتمبر. وكان يتتبع أكثر من 3.0% منذ 3 أكتوبر. وكانت القراءة الأخيرة يوم الجمعة 3.4%. وارتفع الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الحقيقي من 3.1% إلى 3.6%
(4) التضخم. استند باول وشركاه في قرارهم بخفض 50 نقطة أساس على البيانات التي تشير إلى أن التضخم كان في طريقه إلى الانخفاض إلى هدفهم البالغ 2.0٪. في 11 سبتمبر، أظهر تقرير مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس ارتفاع مؤشر أسعار المستهلك الرئيسي والأساسي بنسبة 2.5٪ و 3.2٪. بعد الاجتماع، في 27 سبتمبر، كانت معدلات التضخم الرئيسية والأساسية لمؤشر أسعار المستهلك 2.2٪ و 2.7٪. في 10 أكتوبر، كانت معدلات التضخم الرئيسية والأساسية لمؤشر أسعار المستهلك لشهر سبتمبر 2.4٪ و 3.3٪.
لذا فإن خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في 18 سبتمبر كان بمثابة رسالة ضمنية مفادها أن المهمة قد تم إنجازها تقريبًا. المشكلة هي أن التضخم لديه الكثير من الأجزاء المتحركة؛ بعضها لا يزال مرتفعًا نسبيًا، وقد يبدأ البعض الآخر في الضغط على التضخم صعودًا. كان رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول قد أشار سابقًا إلى التضخم الفائق (تضخم الخدمات الأساسية، باستثناء الإسكان) باعتباره “ربما الفئة الأكثر أهمية لفهم التطور المستقبلي للتضخم الأساسي”. ارتفع تضخم مؤشر أسعار المستهلك الفائق في سبتمبر من 4.3٪ إلى 4.4٪ على أساس سنوي كانت القراءات المقارنة لمؤشر أسعار المنتجين في سبتمبر 3.7٪ و 3.3٪ لمؤشر أسعار المستهلك في أغسطس.
بلغ تضخم السيارات والشاحنات المستعملة في مؤشر أسعار المستهلك ذروته عند مستوى قياسي بلغ 45.2٪ على أساس سنوي خلال يونيو 2021. ثم انخفض هذا المؤشر بنسبة 7.5٪ حتى سبتمبر من هذا العام. كان مؤشر مانهايم لقيمة المركبات المستعملة في اتجاه تصاعدي منذ يونيو. قد تفرض أسعار السيارات المستعملة المرتفعة أيضًا ضغوطًا صعودية على أسعار السيارات الجديدة.
الاحتياطي الفيدرالي مرة ثانية: الحجة لصالح R-Star أعلى. أشار مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي إلى أن خفض أسعار الفائدة في 18 سبتمبر من المرجح أن يتبعه المزيد من التخفيضات. لقد اعتبروا أن 5.25%-5.50% كان تقييدياً للغاية، ولهذا السبب خفضوه بمقدار 50 نقطة أساس إلى 4.75%-5.00%. وهذا لا يزال تقييدياً، في رأيهم. ووفقاً لملخص التوقعات الاقتصادية الصادر في 18 سبتمبر/أيلول، يبدو أنهم يهدفون بشكل جماعي إلى خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 2.9% على مدى العامين المقبلين. وهذا هو تقديرهم لمعدل التضخم “الأطول أمداً”
يحدد برنامج السياسة النقدية الأطول أمداً هذا المعدل على النحو التالي: “تمثل التوقعات الأطول أمداً تقييم كل مشارك للمعدل الذي من المتوقع أن يتقارب إليه كل متغير في ظل السياسة النقدية المناسبة وفي غياب المزيد من الصدمات التي قد يتعرض لها الاقتصاد. وتمثل التوقعات الخاصة بسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية قيمة نقطة المنتصف لنطاق الهدف المناسب المتوقع لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أو مستوى الهدف المناسب المتوقع لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في نهاية السنة التقويمية المحددة أو على المدى الأطول أمداً”.
وبعبارة أخرى، فإن هذا هو تقييم بنك الاحتياطي الفيدرالي لما يسمى “معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية المحايد”. وكثيراً ما أشرنا إلى هذا باعتباره مفهوماً نظرياً بلا فائدة واقعية. ويتفق الجميع على أنه لا يمكن قياسه وأنه ربما لا يكون ثابتاً.
ومن المؤكد أن أحدث تقرير اقتصادي سنوي يظهر القليل من الاتفاق بين حتى المشاركين في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة البالغ عددهم 19 مشاركاً، والذين تراوحت تقديراتهم لهذا المعدل في الأمد البعيد بين 2.37% و3.75%. واستناداً إلى أداء الاقتصاد، فإننا نعتقد أن المعدل يبلغ حالياً 4.00% وربما أعلى من ذلك. وإليك السبب:(1) أولاً وقبل كل شيء، استمر الاقتصاد في النمو في مواجهة تشديد السياسة النقدية. والاقتصاد يعمل بكامل طاقته. وانحسر التضخم دون ركود. وبالتأكيد تم إنجاز جزء سوق العمل من التفويض المزدوج لبنك الاحتياطي الفيدرالي، ويقترب التضخم بسرعة من هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2.0%. بعبارة أخرى، يُظهِر الاقتصاد المرن أنه إذا كان هناك شيء مثل سعر الفائدة المحايد على الأموال الفيدرالية، فنحن موجودون.
(2) يبدو أن نمو الإنتاجية يعود إلى الظهور، كما توقعنا. فقد ارتفع بنسبة 2.7% على أساس سنوي حتى الربع الثاني من عام 2024، متجاوزًا متوسط 2.1% منذ أواخر الأربعينيات. ونتيجة لهذا، انخفض تضخم تكاليف وحدة العمل إلى 0.3% فقط خلال الربع الثاني من عام 2024، مما ساهم بشكل كبير في خفض تضخم أسعار المستهلك
(3) إن نمو الإنتاجية الذي يفوق التوقعات يعزز أيضاً النمو الاقتصادي الحقيقي في نفس الوقت الذي يحافظ فيه على احتواء التضخم . لذا فكلما كان نمو الإنتاجية أسرع، كلما كان لابد وأن تكون أسعار الفائدة الاسمية والحقيقية على الأموال الفيدرالية أعلى.
(4) ربما يكون نمو الإنتاجية أحد أهم العوامل في تحديد سعر الفائدة المحايد. ولا شك أن هناك الكثير من الأجزاء الأخرى المتحركة، بما في ذلك عجز الميزانية الفيدرالية. فعلى مدى السنوات الثلاث الماضية، كان العجز عند مستوى قياسي مرتفع خلال فترة من النمو الاقتصادي القوي. ومع ذلك فقد تباطأ التضخم. وقد عزز العجز المالي الكبير النمو الاقتصادي وعوض عن التأثير الركودي لتشديد السياسة النقدية. ومرة أخرى، لابد وأن يكون الاستنتاج هو أن سعر الفائدة المحايد قد زاد بفعل السياسة المالية للإدارة الحالية. وربما ينكر مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا لأنهم ملتزمون إلى حد كبير بعدم التدخل في السياسة إلى الحد الذي يجعلهم يتجنبون مناقشة السياسة المالية.
(5) إن استنتاجنا هو أنه إذا استمر بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فإن السياسة النقدية من المرجح أن تحفز اقتصاداً لا يحتاج إلى التحفيز. وقد تكون النتيجة انتعاش معدلات التضخم في الأسعار والأصول. ومن المؤكد أن التضخم في سوق الأسهم بدأ بالفعل.